Mysteel：实体经济表现和金融数据缘何背离

2013年一季度以来，国内实体经济表现和金融数据出现持续背离；根据最新公布的数据，1-4月份，国内社会融资总量达到7.91万亿元，同比增幅高达39%，4月份广义货币供应量（M2）增速亦达到16.1%，创2011年4月以来新高。与此同时，实体经济的表现则相对疲弱，消费、投资增速小幅回落，PPI创6个月以来最大降幅，工业增加值尽管小幅反弹，但力度依然较弱。本文将对实体经济表现和金融数据背离背后的原因进行简要分析，仅供参考。

1.部分资金流入基建和房地产领域，但短期来看，对实体经济整体贡献有限
　　1-4月份社会融资总规模超出预期，特别是信托贷款的快速增长，显示了地方政府及其下属的融资平台正在通过多种渠道寻找资金以满足基建投资资金的需要。另外，前4个月基建投资的高速增长也从一个侧面印证了社会融资总量中的部分资金流入基建领域。根据我们计算，1-4月份国内基建投资总额为18103亿元，同比增长24.04%，高于21.1%的房地产开发投资增速和18.4%的制造业投资增速。

图表1 基建、房地产、制造业投资增速对比

                资料来源：钢联云终端
　　
　　从房地产方面来看，社会融资进入房地产领域主要通过房地产企业开发贷款以及个人按揭贷款两种方式。1-4月份房地产开发企业资金来源同比增长33.5%，其中国内贷款同比增长26.8%，个人按揭贷款同比增长67.8%，增速较1季度均有明显加快。随着“国五条”观望期的结束，以及前期商品房销售大幅增加所带来的房企资金状况的好转，二季度之后，房企拿地、开工、投资热情将进一步增加，届时流入房地产行业的资金或进一步增多。

图表2 房地产开发企业资金状况持续好转

                资料来源：钢联云终端

　　
2.地方融资平台大量吸金，但利用效率并不高
　　社会实体，特别是大量地方融资平台资金利用效率低下是2013年以来金融数据和实体数据背离的另一重要原因。根据我们的计算，2009年之后，GDP和社会融资总量的比值出现明显下行，2012年这一比值为3.2，表明1单位的债务能创造3.2个单位的GDP，而在04-08年这一比值基本在4-6之间波动。2013年一季度这一比值更是降至1.93的历史低位，表明目前债务利用效率低下，资金周转速度放缓。
　　另一方面，根据审计署2011年的公告，2011年-2013年为国内偿债高峰期，但目前尚未发生地方政府债务违约事件，表明地方政府通过债券融资和影子银行等创新手段募集了大量资金用以偿还原有的债务和利息，保证了债务循环的可持续性。从企业层面来看，实体经济不振，企业现金流状况恶化，也带来了短期融资需求的上升。自2012年下半年开始，工业企业应收账款增速持续高于主营业务收入增速，表明企业现金流状况开始恶化。而企业要维持必要的资本支出，则要加大短期融资的力度，这也在一定程度上带动了金融数据的持续走高。

图表3 工业企业主营业务收入与应收账款增速对比

                资料来源：钢联云终端

3.国内外利差加大，热钱流入情况加剧，但对实体经济贡献程度有待观察
　　1-4月份金融数据的持续走高，部分原因也在于外部热钱流入的加剧。受宏观经济复苏放缓影响，4月份以来，欧元区及部分新兴经济体国家纷纷采取降息措施，使得国内外利差进一步扩大，导致跨境套利资金的持续流入，进而带动外汇占款投放量的持续增加。根据我们的测算，扣除贸易顺差和FDI后，1-4月份外汇占款口径热钱流入达到7732亿元，远高于2012年的总和，而外贸数据的反常表现也从一个侧面说明了热钱流入状况的加剧。

图表4 热钱流入状况加剧

                资料来源：钢联云终端

4.金融市场吸收了部分流动性，同时也挤压了流入实体经济的量
　　实体经济的复苏跟不上资产价格反弹的步伐，也在一定程度上导致了更多的流动性追逐资产价格（股市和楼市）。受对经济复苏预期向好以及房地产“国五条”细则落地前政策末班车效应的影响，2012年下半年以来，国内股市和楼市出现了明显的上涨，截止2013年5月22日与最低点相比，国内上证综指累计上涨幅度达到18%，而同期实体经济复苏远不及预期，一季度国内GDP同比增速仅为7.7%，较去年4季度回落0.2个百分点，4月份多项宏观经济指标亦表现疲弱。若后期宏观经济复苏仍不及预期，更多的资金或会进一步转向资本市场和楼市，从而会进一步推动资产价格的上涨。

图表5 上证综指和M2同比走势图

               
　　
　　总体来看，实体经济表现和金融数据的背离表明目前从资金到投资的渠道不畅，主要由于目前宏观经济持续低迷，私人部门投资意愿较弱，加之制造业面临去产能化的压力所致。预计房地产投资和政府主导下的基建投资仍是拉动2013年经济增长的主要动力。尽管前期出台的一系列金融监管文件会抑制地方政府的投资冲动，但不会导致基建投资和房地产投资的明显下滑。因此，我们认为后期钢铁行业需求或将处于一个缓慢回升的过程，但鉴于目钢厂和经销商库存目前仍处相对高位，后市抛售压力依然较大，未来1-2个月钢材市场或仍将处于下行态势，市场的真正好转可能要到三季度末。